Ngày hôm qua, Sea, Tập đoàn mẹ của Shopee đã công bố kết quả kinh doanh quý I/2026 và ngay lập tức giá cổ phiếu của công ty tăng hơn 13%.
Theo báo cáo, Tổng giá trị hàng hóa giao dịch (GMV) của Shopee tăng 30% so với cùng kỳ, trong khi EBITDA điều chỉnh (Lợi nhuận trước lãi vay, thuế và khấu hao) của mảng này lại giảm 9%. Cả hai con số đều xuất hiện trong báo cáo, nhưng gần như mọi phân tích đều tập trung vào con số đầu tiên.
Ban lãnh đạo công ty định vị câu chuyện quý I xoay quanh ba chủ đề: Đầu tư vào giao hàng, hoàn tất đơn hàng và chương trình Shopping VIP. Các báo cáo phân tích sau đó phần lớn chỉ lặp lại những điểm này. Nhiều tổ chức lớn vẫn duy trì khuyến nghị “Mua” với cổ phiếu Sea, dù hạ giá mục tiêu.
Tuy nhiên, cách nhìn nhận này có thể đã bỏ lỡ điều thực sự đang diễn ra.
VŨ KHÍ PHÒNG THỦ
Quick commerce (TMĐT giao hàng siêu nhanh) hiện đã chiếm tỷ trọng đáng kể trong GMV của Shopee nhưng không được tách riêng.
Ban lãnh đạo cho biết số đơn giao hàng tức thời tăng 35% so với cùng kỳ trong quý I, chi phí mỗi đơn giảm 20%, và Shopee hiện đã có 7.000 cửa hàng offline (bao gồm nhà thuốc và các chuỗi tiện lợi như Indomaret) trên nền tảng.
Theo ước tính của chúng tôi, quick commerce hiện đã tiệm cận mức tỷ trọng một chữ số đáng kể trong tổng GMV của Shopee. Chúng tôi cũng tin rằng với sự thúc đẩy từ Shopee, quy mô thị trường quick commerce tại Đông Nam Á đã vượt mảng tạp hóa online giao theo yêu cầu.
Trong bối cảnh Grab đang liên tục mở rộng danh mục và quy mô GrabMart, cuộc cạnh tranh quick commerce tại Đông Nam Á sẽ rất đáng theo dõi.
Điều này quan trọng bởi đây là chiến lược phòng thủ trước TikTok, không chỉ là nâng cấp logistics.
Lợi thế truyền thống của Shopee, mua traffic và chuyển đổi thành giao dịch thông qua marketplace đa dạng đang bị bào mòn tại Đông Nam Á bởi TikTok Shop. Thương mại dựa trên nội dung có chi phí thu hút khách hàng thấp hơn về mặt cấu trúc, bởi lượng người dùng đã nằm sẵn trong nền tảng. Ở một số thị trường, số lượng đơn hàng của TikTok Shop đã vượt Shopee, đồng thời GMV cũng đang tiệm cận.
Điều mà TikTok Shop chưa thể sao chép một cách nhanh chóng hoặc ổn định là giao hàng tức thời. Điều này đòi hỏi hạ tầng fulfillment (hậu cần phía sau đơn hàng, toàn bộ quá trình xử lý đơn hàng) tại địa phương, mạng lưới shipper và khả năng thiết lập cửa hàng ở cấp độ địa điểm, những thứ Shopee đã sở hữu nhờ hoạt động của ShopeeFood.
Quick commerce vì thế trở thành “chiến trường” mà TikTok Shop khó theo kịp. Đây cũng là mảng có tần suất sử dụng cao, giúp giữ người dùng trong ứng dụng Shopee và kéo họ ra khỏi TikTok. Ngoài ra, TikTok Shop có thể gặp khó trong việc phân phối traffic dựa trên nội dung với độ chính xác siêu địa phương.
Đây chính là chiến lược mà các nền tảng Trung Quốc từng áp dụng khi Douyin bắt đầu làm xói mòn thương mại điện tử truyền thống. Alibaba, JD.com và Meituan đều sử dụng cách tiếp cận tương tự: Tận dụng bán lẻ tần suất cao, gắn với địa lý để phòng thủ trước thương mại dựa trên nội dung, vốn không bị giới hạn địa lý.
Shopee đang triển khai chính chiến lược này tại Đông Nam Á và làm khá tốt nhưng logic đó gần như không được phản ánh trong các báo cáo phân tích.
Tuy nhiên, các con số phân khúc kể trên vẫn không kể hết câu chuyện.
CHO VAY 10 TỶ USD
GMV của quick commerce có cấu trúc take rate (tỷ lệ các nền tảng thu phí trên mỗi giao dịch) khác với marketplace truyền thống do chi phí fulfillment cao hơn và giá bán cạnh tranh hơn. Khi mảng này tăng trưởng mạnh, take rate tổng thể sẽ bị kéo xuống.
Số đơn tăng 35%, chi phí mỗi đơn giảm 20% nhưng đây không phải nguyên nhân chính khiến EBITDA của Shopee giảm 9% so với cùng kỳ, dù doanh thu tăng 38%.
Phần còn lại nằm ở một phân khúc hoàn toàn khác. Dư nợ cho vay của Monee (trước đây là SeaMoney) tăng 71% lên 9,9 tỷ USD, trong khi EBITDA điều chỉnh tăng 14%.
Với quy mô và tốc độ tăng trưởng này, thu nhập lãi và phí thực tế của mảng tín dụng cao hơn đáng kể so với EBITDA báo cáo 275 triệu USD. Khoảng chênh lệch này phản ánh, trong đó có, cách chi phí và phân bổ nội bộ được điều chỉnh giữa các phân khúc trong cấu trúc tập đoàn.
Nếu phân tích kỹ có thể thấy, kỷ luật tín dụng và chất lượng danh mục của Monee vững chắc hơn những gì báo cáo phân khúc thể hiện, điều này càng cho thấy logic phân bổ vốn ở cấp tập đoàn được tính toán kỹ lưỡng.
Nếu nhìn ba mảng kinh doanh của Sea như ba doanh nghiệp độc lập, bức tranh quý I có vẻ rời rạc: Shopee bị co biên lợi nhuận, Monee tăng trưởng mạnh, Garena phục hồi. Nhưng nếu nhìn như một hệ thống phân bổ vốn, nơi dòng tiền từ Monee tài trợ cho các khoản đầu tư phòng thủ của Shopee vào quick commerce, fulfillment và thu hút người dùng, bức tranh trở nên rõ ràng.
Đây không phải là điểm yếu, mà là dấu hiệu trưởng thành. Ant Group, JD Digits, thậm chí ByteDance, tất cả các tập đoàn internet lớn của Trung Quốc đều từng trải qua giai đoạn mà dòng tiền từ fintech “nuôi” chu kỳ đầu tư của ecommerce. Sea hiện đang vận hành với mức độ tinh vi tương tự ở cấp tập đoàn.
Quý I/2026 là một quý tích cực đối với Sea xét trên nhiều khía cạnh. Nhưng quan trọng hơn, nó cho thấy cách công ty đang vận hành: Như một hệ sinh thái tích hợp, phòng thủ trước TikTok bằng quick commerce, được tài trợ một phần bởi mảng tín dụng tiêu dùng tăng trưởng nhanh.
Đó là một câu chuyện thú vị hơn nhiều so với việc “GMV tăng 30%”.
Và cũng là câu chuyện mà phần lớn các nhà phân tích vẫn chưa thực sự kể.
